Qual foi a crise do fundo de hedge do gerenciamento de capital a longo prazo?
Como um resgate de 1998 levou à crise financeira de 2008.
Definição: Long-Term Capital Management foi um fundo de hedge maciço com ativos de US $ 126 bilhões. Quase entrou em colapso no final de 1998. Se isso tivesse provocado uma crise financeira global.
O sucesso da LTCM foi graças à reputação estelar de seus donos. Seu fundador era um comerciante de Salomon Brothers, John Meriwether. Os principais acionistas foram economistas vencedores do Prêmio Nobel, Myron Scholes e Robert Merton.
Todos esses especialistas foram investidos em derivativos para fazer retornos acima da média e superar o mercado.
Os investidores pagaram US $ 10 milhões para entrar no fundo. Não foram autorizados a tirar o dinheiro por três anos, ou mesmo perguntar sobre os tipos de investimentos que LTCM usou. Apesar dessas restrições, os investidores clamaram pelo investimento. O LTCM apresentou retornos anuais espetaculares de 42,8 por cento em 1995 e 40,8 por cento em 1996.
Isso foi depois que a administração tirou 27 por cento do topo das taxas. O LTCM correu com sucesso a maior parte do risco da crise monetária asiática de 1997. Isso deu aos investidores um retorno de 17,1% nesse ano.
Mas, em setembro de 1998, os negócios de risco da empresa trouxeram-se perto da falência. Seu tamanho significava que era muito grande para falhar. Como resultado, o Federal Reserve tomou medidas para salvá-lo. (Fonte: Le Monde, LTCM, Hedge Fund Above Suspicion, novembro de 1998)
O que causou a crise do LTCM?
Como muitos hedge funds, as estratégias de investimento da LTCM foram baseadas em hedge contra uma variação previsível de volatilidade em moedas e títulos estrangeiros.
Quando a Rússia declarou que estava desvalorizando sua moeda, ela falhou em seus títulos. Esse evento foi além do alcance normal que a LTCM estimou. O mercado de ações dos EUA caiu 20%, enquanto os mercados europeus caíram 35%. Os investidores buscaram refúgio em títulos do Tesouro, fazendo com que as taxas de juros de longo prazo caíssem por mais do que um ponto completo.
Como resultado, os investimentos altamente alavancados da LTCM começaram a desmoronar. No final de agosto de 1998, perdeu 50% do valor de seus investimentos de capital. Uma vez que tantos bancos e fundos de pensão investiram no LTCM, seus problemas ameaçaram empurrar a maioria deles para perto da bancarrota. Em setembro, Bear Stearns lidou com o golpe final da morte. O banco de investimento gerenciou todos os acordos de obrigações e derivativos da LTCM. Ele convocou um pagamento de US $ 500 milhões. Bear Stearns estava com medo de perder todos os seus investimentos consideráveis. O LTCM estava fora de conformidade com seus contratos bancários por três meses. (Fonte: The Independent, Bear Stearns Call Triggered LTCM Crisis, 26 de setembro de 1998)
Como Intervenção da Reserva Federal?
Para salvar o sistema bancário dos EUA, o presidente do Federal Reserve Bank of New York, William McDonough, convenceu 15 bancos a resgatar o LTCM. Eles gastam US $ 3,5 bilhões em troca de uma participação de 90% do fundo. O Fed começou a baixar a taxa de fundos federados. Isso assegurou aos investidores que o Fed faria o que fosse necessário para apoiar a economia dos EUA.
Sem essa intervenção direta, todo o sistema financeiro foi ameaçado com um colapso. (Fonte: & # 34; Perspectiva Econômica Mundial, Avaliação Intercalar, & # 34; Capítulo III: Turbulência nos mercados financeiros maduros, Fundo Monetário Internacional, dezembro de 1998.
Prós e contras das ações do Fed.
Um estudo do Instituto CATO diz que a Reserva Federal não precisa resgatar LTCM porque não falharia. Um grupo de investimentos liderado por Warren Buffett ofereceu para comprar os acionistas por apenas US $ 250 milhões para manter o fundo em funcionamento. Os acionistas não estavam satisfeitos com o preço. Ele teria substituído a administração.
Mas o Fed interveio e negociou um acordo melhor para os acionistas e gerentes da LTCM. Esse foi o precedente para o papel de resgate do Fed durante a crise financeira de 2008. Uma vez que as empresas financeiras perceberam que o Fed os salvaria, eles ficaram mais dispostos a assumir riscos.
O Fed de Cleveland respondeu dizendo que o acordo Buffett era apenas para os ativos da LTCM, e não o seu portfólio. Isso consistiu em derivativos. Seu fracasso teria prejudicado a economia global. Tecnicamente, o Fed não salvou o LTCM. Não usou fundos federais. Simplesmente negociou um acordo melhor do que Buffett oferecido.
Cerca de US $ 100 bilhões em posições derivadas poderiam se desvendar, de acordo com The Independent. Grandes bancos em todo o mundo perderiam bilhões, forçando-os a reduzir os empréstimos para economizar dinheiro para anotar essas perdas. Pequenos bancos teriam falido. O fed entrou para suavizar o golpe.
Infelizmente, os líderes do governo não aprenderam com esse erro. A crise do LTCM foi apenas um sintoma de alerta precoce da mesma doença que ocorreu com uma vingança na crise financeira global de 2008. (Fonte: & # 34; Demasiado grande para falhar? & # 34; Instituto CATO. & # 34; Algumas lições sobre o resgate da gestão de capital a longo prazo, & # 34; Federal Reserve Bank of Cleveland, abril de 2007.)
Lições do fracasso do LTCM.
Tem sido um ano ocupado entre trabalho, jogo, família e, claro, as recentes eleições. As responsabilidades do meu trabalho contêm um vasto número de facetas, mas, além de pesquisa, reuniões de clientes, conferências, conferências, negociação e outras atividades, também tentamos espremer algumas lições de lazer. Embora seja triste, mas é verdade que eu acho prazer em ler documentos da SEC (10Ks e 10Qs), comunicados de imprensa, transcrições, apresentações corporativas, periódicos financeiros e blogs, finalmente consegui também arranjar When Genius Failed by Roger Lowenstein da minha leitura financeira lista de balde.
Quando o Genius Failed narra a ascensão e a queda do que foi considerado o melhor e maior fundo de hedge global, Long Term Capital Management (LTCM). A ironia por trás do colapso torna a história especialmente intrigante. Apesar de fundir as mentes mais brilhantes nas finanças, incluindo dois vencedores do Prêmio Nobel, Robert Merton e Myron Scholes, o fundo de hedge de Greenwich, Connecticut, que começou com US $ 1,3 bilhão no início de 1994, conseguiu atingir cerca de US $ 140 bilhões antes de eventualmente se derrubar.
Com a ajuda de memorandos internos confidenciais, entrevistas com ex-sócios e funcionários da LTCM, discussões com o Federal Reserve e consultas com os seis principais bancos envolvidos no resgate, Lowenstein oferece ao leitor uma perspectiva única de voar na parede para esta grande crise financeira.
Certamente, houve muitos livros bem escritos relatando a crise financeira de 2008-2009 (veja minha revisão sobre Too Big to Fail), mas o grande volume me deixou no assunto. Com isso em mente, eu decidi voltar no tempo até o período de 1993 a 1998, um ponto no início da minha carreira profissional. Até que as paredes da LTCM começaram a aparecer na figura e os mercados globais diminuíram mais de US $ 1 trilhão de valor, a LTCM conseguiu manter um perfil relativamente baixo. A grande maioria dos americanos (99%) nunca tinha ouvido falar do pequeno grupo de indivíduos brilhantes que iniciaram o LTCM, até que o colapso final do fundo cobriu todas as manchetes do jornal e mídia.
Meriwether: John W. Meriwether foi comerciante lendário da Salomon Brothers, onde iniciou o Arbitrage Group em 1977 e criou uma equipe de sucesso durante a década de 1980. Sua carreira ilustre é perfilada no famoso livro de Michael Lewis, Liar's Poker. Meriwether construiu sua filosofia comercial sobre a idéia de que os recados misturais eventualmente reverteriam para o meio ou convergir, e, portanto, negociações oportunistas astutas resultarão em ganhos, se a paciência for usada. Outro nome para esta estratégia é chamado de "arbitragem". Em termos esportivos, os comerciantes do fundo LTCM estavam buscando spreads de pontos imprecisos, que poderiam então ser explorados para oportunidades de lucro. Antes do lançamento do LTCM, em 1991, a Meriwether estava envolvida no meio de um esquema de tentativas de oferta do Tesouraria dos EUA quando um de seus comerciantes, Paul Mozer, admitiu a submissão de ofertas falsas para obter vantagens não autorizadas nos leilões de títulos do governo. John Gutfreund, o CEO da Salomon Brothers foi eventualmente forçado a sair, e o maior e mais famoso acionista da Salomon, Warren Buffett, se tornou CEO interino. Meriwether foi golpeada no pulso com uma suspensão e bem, e apesar de Buffett finalmente ter levado Meriwether em um papel rebaixado, em última análise, o comerciante foi visto como bens contaminados, então ele partiu para iniciar o LTCM em 1993.
Equipe LTCM: durante 1993, a Meriwether construiu sua equipe profissional na LTCM e ele iniciou esse processo através do recrutamento de vários comerciantes de títulos da Salomon Brothers. Larry Hilibrand e Victor Haghani foram dois dos principais jogadores da empresa. Outros diretores importantes incluíram Eric Rosenfeld, William Krasker, Greg Hawkins, Dick Leahy, Robert Shustak, James McEntee e David W. Mullins Jr.
Prêmios Nobel (Merton & Scholes): Enquanto Robert C. Merton estava ensinando na Universidade de Harvard e Myron S. Scholes na Universidade de Stanford, eles decidiram colocar sua teoria acadêmica no teste do mundo real, instituindo suas equações financeiras com o outro investindo veteranos no LTCM. Scholes e Merton foram efetivamente padrinhos da teoria quantitativa. Se alguma vez tivesse um Salão da Fama da Engenharia Financeira, Merton e Scholes seriam indutores iniciais. O autor Lowenstein descreveu a situação dizendo: "Long-Term teve o equivalente a Michael Jordan e Muhammad Ali na mesma equipe". Paradoxalmente, em 1997, logo antes do colapso do LTCM, Merton e Scholes se tornariam prêmios do Prêmio Nobel em Ciências Econômicas pelo seu trabalho no desenvolvimento da teoria de como preços opções.
Fundada em 1993, Long-Term Management Capital foi aclamado como o hedge fund mais impressionante criado na história. Perto do seu pico, o LTCM geriu dinheiro para cerca de 100 investidores e empregou 200 funcionários. A estratégia primária da LTCM foi identificar os laços com preços maliciosos e lucrar com uma estratégia de reversão média. Em outras palavras, desde que os erros de segurança globais se reduzissem, em vez de alargados, então o LTCM seria benéfico.
Em termos de comércio individual, os lucros dos negócios da LTCM eram relativamente pequenos, mas o fundo implementou milhares de negócios e usou grandes quantidades de alavancagem (empréstimos) para expandir os lucros globais do fundo. Lowenstein atribuiu o sucesso do fundo ao seguinte processo:
Embora a LTCM tenha implementado esta estratégia com êxito nos primeiros anos do fundo, esta premissa finalmente entrou em colapso como uma casa de cartões decrescentes em 1998. Como é geralmente o caso, hedge funds e outros concorrentes bancários entenderam e copiar as estratégias de negociação bem-sucedidas da LTCM. No final da vida do fundo, Meriwether e os outros parceiros de fundos foram forçados a experimentar estratégias menos familiares como a arbitragem de fusões, negociações par, mercados emergentes e investimentos em ações. Esta estratégia de diversificação foi bem intencionada, no entanto, ao se aventurar em águas inexploradas, os comerciantes estavam assumindo um risco excessivo (ou seja, estavam aumentando a probabilidade de perdas de capital permanentes).
1994 (retorno de 28%, 20% após taxas): após a tentativa de angariar fundos de capital em 1993, a LTCM abriu suas portas para negócios em fevereiro de 1994 com US $ 1,25 bilhão em equivalência patrimonial. Os mercados financeiros foram particularmente voláteis em 1994, em parte devido ao presidente da Reserva Federal, Alan Greenspan, liderando o primeiro aumento de taxas de juros em cinco anos. A instabilidade fez com que os gerentes de fundos famosos Michael Steinhardt e George Soros perdessem - US $ 800 milhões e US $ 650 milhões, respectivamente, tudo dentro de um período de tempo inferior a uma semana. A chamada "Crise mexicana de Tequila" que ocorreu no final do ano também resultou em uma desvalorização do peso mexicano e desmoronamento do mercado acionário mexicano. 1995 (retorno de 59%, 43% após taxas): no final de 1995, o fundo triplicou seu capital próprio e os ativos totais cresceram para US $ 102 bilhões. A alavancagem total, ou a proporção de dívida para patrimônio, situou-se em torno de 28 a 1. O portfólio de contratos de derivativos da LTCM era como um barril de pólvora, cobrindo posições no valor de aproximadamente US $ 650 bilhões. 1996 (retorno de 57%, 41% após taxas): até a primavera de 1996, o fundo detinha US $ 140 bilhões em ativos, tornando-se duas vezes e meia tão grande quanto a Fidelity Magellan, o maior fundo mútuo do planeta. O fundo também possui derivativos avaliados em mais de US $ 1 trilhão, todos financiados por uma base patrimonial relativamente pequena de US $ 4 bilhões. Os investidores adoravam os retornos e as instituições financeiras estavam clamando em conquistar alguns dos negócios da LTCM. Durante esse período, cerca de 55 bancos forneceram financiamento LTCM. Os mega-rendimentos obtidos em 1996 vieram, em grande parte, devido a operações de spread alavancadas lucrativas em títulos convertíveis japoneses, títulos italianos, títulos de lixo e swaps de taxa de juros. O lucro total do ano atingiu um nível extraordinário de cerca de US $ 2,1 bilhões. Para colocar esse número em perspectiva, esse valor foi mais gerado em dinheiro do que os lucros obtidos pelo McDonalds, Disney, American Express, Nike, Xerox e muitas outras empresas Fortune 500. 1997 (retorno de 25%, 17% após as taxas): a crise da Ásia entrou em pleno foco em outubro de 1997. A moeda do baht da Tailândia caiu em -20% depois que o governo decidiu deixar a moeda flutuar livremente. A fraqueza cambial se espalhou para as Filipinas, Malásia, Coréia do Sul e Cingapura. À medida que os diferenciais de obrigações russas (preços) começaram a se expandir, as perdas comerciais maciças para LTCM começaram a ser compostas. Os retornos permaneceram positivos para o ano e o fundo cresceu seu capital social para US $ 5 bilhões. À medida que as perdas estavam aumentando e a escrita na parede se revelava, os professores Merton e Scholes foram reconhecidos com o anúncio do Prêmio Nobel. Ironicamente, o LTCM estava no processo de perder o controle. O número inchado de 7.600 posições da LTCM não fazia o fundo mais fácil de gerenciar. Durante 1997, os parceiros perceberam que a fundação do fundo era instável, então eles retornaram US $ 2,7 bilhões em capital para os investidores. Infelizmente, o perfil de risco do fundo piorou - não melhorou. Mais especificamente, o índice de alavancagem do fundo subiu de 18: 1 para 28: 1. 1998 (perda de retorno de -92%): as perdas de crise asiática do ano anterior começaram a sangrar em perdas adicionais em 1998. De fato, as perdas em maio e junho sozinhas acabaram reduzindo o capital da LTCM em US $ 461 milhões. À medida que as perdas acumuladas, a LTCM foi deixada na posição inatingível de desenrolar um mínimo de 60.000 posições individuais. Vai quase sem dizer que a venda é extraordinariamente difícil durante o pânico. Como Lowenstein afirmou: "Os comerciantes de Wall Street estavam correndo dos negócios de Longo Prazo como ratos de um navio afundando". Poucos meses depois, em setembro, o capital da LTCM diminuiu para menos de US $ 1 bilhão, o que significa cerca de US $ 100 bilhões em dívidas (razão de alavancagem maior do que 100: 1) estava apoiando os mais de US $ 100 bilhões em ativos LTCM. As semanas depois, o fundo entrou em colapso abruptamente. A Rússia estava inadimplente em sua dívida de rublo e o contágio cambial da moeda se espalhou para os mercados globais fora da Rússia, incluindo a Ásia Oriental e a América do Sul.
Em 23 de setembro de 1998, depois de tentativas de investimento fracassadas por Warren Buffett e outros para injetar capital no LTCM, os chefes de Bankers Trust, Bear Stearns, Chase Manhattan, Goldman Sachs, JP Morgan, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley Dean Witter, e Salomon Brothers reuniram-se no Federal Reserve Bank de Nova York, no coração de Wall Street. Presidir esta reunião histórica foi presidente do Fed, William J. McDonough. Os mercados internacionais estavam a parar durante este período e o Fed estava ficando sem tempo antes de um colapso total estava potencialmente prestes a ocorrer. Em última análise, a McDonough conseguiu obter 14 bancos para transferir US $ 3,65 bilhões em fundos de resgate para a LTCM. Embora todos os parceiros da LTCM tenham sido completamente eliminados financeiramente, os investidores iniciais conseguiram recuperar uma pequena parcela do seu investimento original (23 centavos de dólar após o factoring de taxas), embora o total das perdas totais tenha atingido aproximadamente US $ 4,6 bilhões. Uma vez que o resgate foi concluído, demorou alguns anos para que o fundo liquidasse seu número gigantesco de posições e que os bancos obtivessem o reembolso total de bilhões de dólares.
1999 - 2009 (Epílogo): Meriwether não desperdiçou muito tempo depois do colapso do LTCM, então ele iniciou um novo fundo de hedge, a JWM Partners, com US $ 250 milhões em capital inicial principalmente de investidores LTCM legados. Lamentavelmente, o fundo foi atingido com perdas significativas durante a crise financeira de 2008-2009 e, posteriormente, foi forçado a fechar as suas portas em julho de 2009.
Fonte: The Personal Finance Engineer.
Fonte: The Personal Finance Engineer.
Os Riscos de Alavancagem Excessiva: Embora o fundo tenha crescido até o valor máximo de aproximadamente US $ 140 bilhões em ativos, a maior parte desse crescimento foi alcançada com dívida adicional. Quando tudo foi dito e feito, o LTCM emprestou mais de 30 vezes o valor de seu patrimônio. Como disse Lowenstein, a LTCM estava "adicionando alavancagem para alavancar, como se estivesse revestir uma tinderbox inflamável com querosene". Em termos de compra de casa, se a LTCM queria comprar uma casa usando a mesma dívida que seu fundo, eles perderiam todos seu investimento, se o valor da casa diminuiu apenas 3-4%. O benefício da alavancagem é multiplicar ganhos. A desvantagem para alavancar é que também multiplica as perdas. Se você carrega muita alavancagem em um mercado em declínio, a chance de falência aumenta ... como os parceiros e os investidores da LTCM aprenderam muito bem. Adicionando combustível para as chamas LTCM foram os milhares de contratos de derivativos, avaliados em mais de US $ 1 trilhão. Warren Buffett chama derivativos: "Armas de destruição em massa". O passado não é sempre um prólogo para o futuro: só porque uma estratégia funciona agora ou no passado, não significa que a mesma estratégia funcionará no futuro. No que diz respeito ao LTCM, o economista vencedor do Prêmio Nobel, Merton Miller, afirmou: "Em sentido estrito, não havia nenhum risco - se o mundo se comportasse como fez no passado". Os modelos da LTCM trabalharam por um tempo, depois falharam miseravelmente . Não existe uma estratégia de investimento do Santo Graal que funcione sempre. Se uma estratégia de investimento parece muito boa para ser verdade, então provavelmente é muito bom para ser verdade. Estratégias de vencimento acabam por ficar comestíveis: os spreads que o LTCM procurou explorar se tornaram mais estreitos ao longo do tempo. À medida que o fundo alcançou retornos excessivos significativos, os concorrentes copiaram as estratégias. À medida que os spreads começaram a aumentar ainda mais, a única maneira pela qual o LTCM poderia manter seus lucros era adicionando alavancagem adicional (ou seja, dívida). A negociação de alta freqüência (HFT) é um exemplo moderno desse fenômeno, em que os primeiros operadores exploraram uma nova estratégia de tecnologia, até que os copistas se juntaram à briga para minimizar o recurso apertando o conjunto de lucros exploráveis. Os acadêmicos não são praticantes: a teoria nem sempre se traduz em realidade, e os acadêmicos raramente executam, bem como profissionais. Merton e Scholes descobriram o caminho mais difícil. Como Merton admitiu depois de ganhar o Prêmio Nobel: "É uma percepção errada acreditar que você pode eliminar o risco apenas porque você pode medir isso." Tamanho: como novos investidores investiram enormes montantes de capital no fundo, o trabalho de gerar retornos excedentes Para os gerentes do LTCM tornou-se muito mais difícil. Agradeço esta lição de primeira mão, tendo em conta minha experiência profissional na administração de um fundo de US $ 20 bilhões (veja também Gerenciando US $ 20 bilhões). Gerenciar um fundo maciço é como manobrar um superpetador - quanto maior for um fundo, mais difícil se torna reagir e antecipar as mudanças no mercado. Stick to Your Knitting: porque os concorrentes pegaram suas estratégias, a LTCM se sentiu compelida a se ramificar. Meriwether e LTCM tiveram uma vantagem comercial, mas não em ações. Nas entradas posteriores do jogo LTCM, a empresa tornou-se um grande jogador nas ações. Não só a empresa colocou grandes apostas nas fusões anunciadas, mas o LTCM mudou significativamente em vários negócios de pares longos curtos, incluindo uma aposta comercial de US $ 2,3 bilhões em Royal Dutch e Shell. Muitas vezes, a empresa usou títulos derivativos chamados equity swaps para fazer esses negócios sem ter que colocar qualquer capital significativo. À medida que o LTCM experimentou no novo mundo das ações, eles firmaram, obviamente, jogando em uma área na qual não tinha nenhuma experiência.
Como o filósofo George Santayana afirma: "Aqueles que não conseguem aprender com a história estão condenados a repeti-lo". Para aqueles que levam a investir com seriedade, When Genius Failed é um importante conto cauteloso que fornece muitas lições importantes sobre os mercados financeiros e destaca os perigos de excesso alavancagem. Você não pode ser um vencedor do Prêmio Nobel de economia da genialidade, mas aprender com as falhas da Long-Term Capital Management irá colocá-lo firmemente no caminho para se tornar um gênio investidor.
A História da Gestão de Capital a Longo Prazo.
A falha de 1998 de Long-Term Capital Management (LTCM) teria quase explodido o sistema financeiro mundial.1 De fato, os problemas do fundo ameaçaram criar grandes perdas para seus credores de Wall Street. O LTCM era tão grande que o Federal Reserve Bank de Nova York tomou o passo sem precedentes para facilitar um resgate do fundo de hedge privado, por medo de que uma liquidação forçada possa prejudicar os mercados mundiais.
Para um evento quase catastrófico, a profissão de finanças tem pouca informação para tirar lições desse fracasso. Sem dúvida, isso se deve ao segredo do hedge fund, que nunca revelou informações sobre suas posições, mesmo para seus próprios investidores. Como o LTCM está agora em processo de reabilitação, está divulgando informações sobre suas práticas de gerenciamento de risco. Ao reunir informações publicamente disponíveis, podemos aprender por que o LTCM falhou.
Esta questão é de vital importância, uma vez que o fracasso do LTCM foi amplamente atribuído ao uso de Value at Risk (VaR), a implicação perturbadora que o método atualmente utilizado para estabelecer requisitos de adequação de capital para o setor bancário é insuficientemente inadequado. O próprio VaR não era o culpado. Em vez disso, era a forma como essa ferramenta de gerenciamento de risco estava empregada. O LTCM usou parâmetros para o modelo adequado para um banco comercial, mas inteiramente inadequado para um fundo de hedge. Como exemplo, um dos parâmetros utilizados para definir o valor do capital social era um horizonte de 10 dias. O horizonte deve estar relacionado à liquidez dos ativos, ou ao tempo necessário para uma liquidação ordenada. Alternativamente, o horizonte deve cobrir o tempo necessário para levantar fundos adicionais ou para ações corretivas. Dez dias podem ser suficientes para um banco comercial, que é supervisionado por um regulador que pode intervir no primeiro sinal de problemas. Para um fundo de hedge, no entanto, o horizonte deve corresponder ao período necessário para aumentar fundos adicionais. Isso pode não ser fácil, uma vez que o capital adicional será necessário precisamente após o fundo sofrer uma grande perda. O horizonte de 10 dias foi claramente insuficiente para LTCM. Isto, e os outros parâmetros inadequados produziram um modelo defeituoso, o que levou LTCM a subestimar drasticamente a quantidade de capital que eles devem reservar contra riscos de mercado. Ao mesmo tempo, muitos outros fatores conspiraram para reduzir o LTCM também.
Como o LTCM perdeu seu capital.
As sementes do LTCM podem ser atribuídas a um grupo altamente lucrativo de arbitragem de vínculo em Salomon Brothers, dirigido por John Meriwether. A LTCM foi fundada em 1994 por Meriwether, que partiu após o escândalo das ligações Salomon em 1991. Meriwether levou consigo um grupo de comerciantes e acadêmicos, que fazia parte do grupo de arbitragem de vínculo de Salomon que acumulava bilhões de dólares em lucros. Juntos, eles criaram um fundo "hedge" usando princípios similares aos que eles estavam usando no Salomon.
Um fundo de hedge é um fundo de parceria de investimento privado que pode ocupar posições longas e curtas em vários mercados e é acessível apenas a grandes investidores. Como tal, os hedge funds não são regulados pela SEC. Claro, o termo "hedge" é um pouco equivocado, se não enganador, já que esses veículos de investimento são alavancados e podem ser bastante arriscados.
Inicialmente, o novo empreendimento foi eminentemente lucrativo. O capital cresceu de US $ 1 bilhão para mais de US $ 7 bilhões em 1997. A empresa estava cobrando taxas elevadas no céu, consistindo em uma taxa anual de 2% de capital mais 25% dos lucros. Em comparação, outros hedge funds cobram uma taxa fixa de 1% e 20% dos lucros; a taxa típica do fundo mútuo é de cerca de 1,41%. Em 1997, as taxas totais cresceram para cerca de US $ 1,5 bilhão. Os 16 parceiros da LTCM investiram cerca de US $ 1,9 bilhão de seu próprio dinheiro no fundo.
Muito tem sido dito sobre as posições da LTCM na imprensa. O LTCM deveria ter apostado US $ 125 bilhões. Isso representa o total de ativos do fundo, a maior parte emprestado.2 Comparado com o patrimônio de cerca de US $ 5 bilhões, o tamanho dos ativos parece ridículo.
Ainda mais assustador foi a posição fora do balanço, incluindo swaps, opções, acordos de recompra e outros derivativos, que somaram um montante nocional de principal de mais de US $ 1 trilhão. Muitos desses negócios, no entanto, estavam se compensando, de modo que este valor nocional é praticamente sem sentido. O que importava foi o risco total do fundo.
A LTCM conseguiu alavancar seu balanço através de acordos de recompra de venda (repos) com bancos comerciais e de investimento. Nos acordos de "repo", o fundo vendeu alguns dos seus ativos em troca de dinheiro e a promessa de recomprá-los a um preço fixo em alguma data futura. Normalmente, os corretores exigem garantias que valem um pouco mais do que o dinheiro emprestado, por um valor conhecido como corte de cabelo, projetado para fornecer um amortecedor contra diminuições no valor colateral. No caso do LTCM, no entanto, o fundo conseguiu obter cortes de cabelo próximos a zero, já que era amplamente considerado como "seguro" por seus credores. Isso deve ter sido devido ao fato de que nenhuma contraparte tinha uma imagem completa da extensão das operações da LTCM.
A estratégia central do LTCM pode ser descrita como comércio de "convergência-arbitragem", tentando tirar proveito de pequenas diferenças nos preços entre os títulos quase idênticos. Compare, por exemplo, uma dívida corporativa com 10% e uma obrigação do Tesouro, de outra forma idêntica, com um rendimento de 7%. O spread de rendimento de 3% representa alguma compensação pelo risco de crédito. Se o mutuário corporativo não for inadimplente, um comércio que é longo o vínculo corporativo e curto, o bono do Tesouro deverá retornar 3% por cada dólar no primeiro vínculo. A curto prazo, a posição será ainda mais rentável se o rendimento for reduzido. A chave é que, eventualmente, os dois títulos devem convergir para o mesmo valor. Na maioria das vezes, isso acontecerá - impedindo o padrão ou a interrupção do mercado.
Esta estratégia funcionou de forma excelente para o LTCM em 1995 e 1996, com retornos pós-remuneração superiores a 40%. O fundo colocou grandes apostas sobre a convergência das taxas de juros europeias no Sistema Monetário Europeu que pagou generosamente.
No entanto, em 1997, a convergência ocorreu na Europa, já que a moeda comum, o euro, surgiu em janeiro de 1999. Os spreads de crédito foram quase tão estreitos quanto já ocorreram desde 1986 e consideravelmente menores do que a média no período de 1986- 93. Os negócios de convergência geralmente se tornaram menos lucrativos. Em 1997, o retorno do fundo foi de apenas 17%. Esta performance, infelizmente, foi travada pelos estoques dos EUA, que ganharam 33%. Isso foi embaraçoso, já que o LTCM se apresentou como tendo o mesmo risco que as ações. Se tivesse retornos mais baixos, por que alguém iria investir no fundo? LTCM teve que procurar outras oportunidades.
Para alcançar os retornos de 40% que se acostumaram, a empresa teve que assumir maior alavancagem. Assim, a LTCM retornou US $ 2,7 bilhões de capital aos investidores em 1997, mantendo o total de ativos em US $ 125 bilhões. Ao reduzir a base de capital para US $ 4,7 bilhões, o índice de alavancagem aumentou, ampliando os retornos para os investidores que permaneceram no fundo. Infelizmente, isso também aumentou os riscos. Os problemas começaram em maio e junho de 1998. Uma desaceleração no mercado de títulos garantidos por hipotecas levou a uma perda de 16% no valor do patrimônio líquido. A capital da LTCM acabou de cair de US $ 4,7 para US $ 4,0 bilhões.
Em seguida, chegou em 17 de agosto. A Rússia anunciou que estava "reestruturando" seus pagamentos de títulos - de fato inadimplente em sua dívida. Esta bomba levou a uma reavaliação do crédito e dos riscos soberanos em todos os mercados financeiros. Os spreads de crédito subiram bruscamente. Os mercados de ações mergulharam. O LTCM perdeu $ 550 milhões em 21 de agosto sozinho em suas duas apostas principais, spreads de swap de taxas de juros longas e baixa volatilidade do mercado de ações.
Em agosto, o fundo havia perdido 52% do valor de 31 de dezembro. Seu patrimônio havia caído mais rápido do que seus ativos, que ainda representavam cerca de US $ 110 bilhões. O índice de alívio resultante aumentou de 27 para 50 para 1. O LTCM precisava de uma nova capital. Em sua carta de 2 de setembro aos investidores, Meriwether revelou a extensão das perdas e escreveu que "Uma vez que é prudente aumentar o capital adicional, o Fundo está oferecendo-lhe a oportunidade de investir em termos especiais relacionados a taxas LTCM. Se você tiver interesse ao investir, entre em contato com ... ". Ainda não havia compradores.
As perdas da carteira aceleraram. Em 21 de setembro, o fundo perdeu mais US $ 500 milhões, principalmente devido ao aumento da volatilidade nos mercados de ações. O Bear Stearns, o principal corretor da LTCM, enfrentou uma chamada de grande margem de uma posição perdedora LTCM T-bonds futuros. Em seguida, exigiu uma garantia aumentada, que esvaziou os recursos líquidos do fundo. As contrapartes temiam que o LTCM não pudesse atender a novas chamadas de margem, caso em que teriam que liquidar suas garantias de reembolso.
Uma liquidação do fundo teria forçado os revendedores a vender dezenas de bilhões de dólares de títulos e a cobrir seus inúmeros negócios de derivativos com a LTCM. Como os credores haviam exigido cortes de cabelo muito baixos, havia um potencial para que as perdas fossem acumuladas enquanto a garantia estava sendo liquidada. Além disso, como o fundo foi organizado nas Ilhas Cayman, havia incerteza sobre se os credores poderiam ter liquidado suas garantias. Em contrapartida, tal liquidação é explicitamente permitida ao abrigo do Código de Falências dos Estados Unidos. Como se acreditava que o fundo poderia ter procurado proteção de falência sob a lei Cayman, os credores da LTCM poderiam ter sido expostos a grandes perdas em suas garantias.
Os efeitos potenciais nos mercados financeiros foram tais que o Federal Reserve de Nova York se sentiu obrigado a agir. Em 23 de setembro, organizou um resgate da LTCM, incentivando 14 bancos a investir US $ 3,6 bilhões em troca de uma participação de 90% na empresa.
Esses fundos novos chegaram a tempo de evitar o colapso. Até 28 de setembro, o valor do fundo caiu para apenas US $ 400 milhões. Se agosto fosse ruim, setembro foi ainda pior, com uma perda de 83%. Os investidores perderam 92% do investimento no acumulado do ano. Dos US $ 4,4 bilhões perdidos, US $ 1,9 bilhão pertenciam aos parceiros, US $ 700 milhões para o Union Bank of Switzerland e US $ 1,8 bilhão para outros investidores.
O LTCM agora opera sob o controle de um consórcio de 14 membros, formalmente conhecido como Oversight Partners I LLC. Ajudado pela recuperação dos mercados financeiros, o portfólio ganhou 13% até dezembro de 1998. Desde o resgate, o perfil de risco foi reduzido para metade. As of this writing, though, the future of the fund is still in doubt.
1. Chairman Alan Greenspan (1998) testified that "Had the failure of LTCM triggered the seizing up of markets, substantial damage could have been inflicted on many market participants, including some not directly involved with the firm, and could have potentially impaired the economies of many nations, including our own."
2. According to the President's Working Group report (1999), the fund had 60,000 trades on its books. The balance sheet consisted of over $50 billion of long positions and short positions of an equivalent magnitude.
Philippe Jorion is a Professor of Finance at the Graduate School of Management at the University of California at Irvine.
Long-Term Capital Management - LTCM.
What was 'Long-Term Capital Management - LTCM'
Long-term capital management (LTCM) was a large hedge fund, led by Nobel Prize-winning economists and renowned Wall Street traders, which nearly collapsed the global financial system in 1998. This was due to LTCM’s high-risk arbitrage trading strategies.
The LTCM fund formed in 1993 and was founded by renowned Salomon Brothers bond trader John Meriwether.
BREAKING DOWN 'Long-Term Capital Management - LTCM'
LTCM started with just over $1 billion in initial assets and focused on bond trading. The trading strategy of the fund was to make convergence trades, which involve taking advantage of arbitrage between securities. These securities are incorrectly priced, relative to one another, at the time of the trade.
An example of an arbitrage trade would be a change in interest rates not yet adequately reflected in securities prices. This could open opportunities to trade such securities at values, different from what they will soon become, once the new rates have been priced in. LTCM also dealt in interest rate swaps, which involve the exchange of one series of future interest payments for another, based on a specified principal, among two counterparties. Often interest rate swaps consist of changing a fixed rate for a floating rate or vice versa, in order to minimize exposure to general interest rate fluctuations.
Due to the small spread in arbitrage opportunities, LTCM had to leverage itself highly to make money. At the fund’s height in 1998, LTCM had approximately $5 billion in assets, controlled over $100 billion, and had positions, whose total worth was over a $1 trillion. At the time LTCM also had borrowed greater than $120 billion in assets.
The Epic Story Of How A 'Genius' Hedge Fund Almost Caused A Global Financial Meltdown.
Twenty years ago, one bond-trading hedge fund grew from launch to over $100 billion in assets in less than three years. It saw yearly returns of over 40 percent. It was run by finance veterans, PhDs, professors, and two Nobel Prize winners. Everyone on Wall Street wanted a piece of their profits.
But by 1998, that firm was primed to expose America's largest banks to more than $1 trillion in default risks. В The demise of the firm, Long-Term Capital Management (LTCM), was swift and sudden. In less than one year, LTCM had lost $4.4 billion of its $4.7 billion in capital.
The entire story is recounted in Roger Lowenstein's book, ' When Genius Failed', withВ details on the specific strategies and financial theories employed by Long-Term. It's an absolute must-read for anyone working on Wall Street, so w e've summarized the basics for you in ten slides.
This story has all the players — the Federal Reserve, which finally stepped in and organized a bailout, and all the major banks that did the heavy lifting: Bear Stearns, Salomon Smith Barney, Bankers Trust, J. P. Morgan, Lehman Brothers, Chase Manhattan, Merrill Lynch, Morgan Stanley, and Goldman Sachs.
In desperate need of a $4 billion bailout, the crumbling firm was at the mercy of the banks it had once snubbed and manipulated.
Consider this a history lesson.
Here's what happened to Long-Term Capital Management »
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